圍繞著香港長江和記實業（下文簡稱“長和”）向貝萊德出售全球港口的事件，輿情愈演愈烈，此時出現了一種觀點，覺得提倡“鐵骨錚錚”是拿棍子打人，企業經營自有其規律，應當“在商言商”，不要將正常的商業行為泛政治化。
那么，事實真是如此嗎？
這幾天我已經看到一系列論證“鐵骨錚錚”與“在商言商”關系的文章，我想先從“在商言商”開始說起，借著長和自己多年來的開口，看看這筆交易真的符合“在商言商”嗎？
一、出售本就違反了“在商言商”
這些天論證“在商言商”的文章很多，可是很遺憾，除了一小部分引用了長和零星財務數據以外，絕大多數居然對此繞道而行，更不用說結合長和近年的業績報告與投資者大會信息發布，去完整復盤長和對自家港運業務的理解。
既然是“在商言商”，怎能不先看看這個“商”一直以來是怎么“言”的呢？
如果按長和所說，此次交易是公司全球業務重組的一部分，是一場“純商業行為”。那么，如此重大的重組，之前是應該有蛛絲馬跡的。不說近年全球港口的“買買買”，當年曾奠定長和如今港運業務、以及李老先生“超人”之名的和記黃埔收購案，又曾經歷過怎樣的一番曲折。
然而，這次，我們沒有看到類似的跡象，仿佛真是一場從天而降的并購。
在長和公司官網簡介與歷年年報上，始終在強調自己是全球港運業務的領導者，自豪之情溢于言表。即使客觀現實是隨著同業競爭加劇與競爭對手收并購，導致長和在港運業務的規模上排名跌出全球前十，但這只是相對規模的縮小，公司港運業務的效益依然是穩步增長的，尤其是新出爐的2024年業績報告，勢頭之良好是近年之最。用長和自己在過往年報中的評價是：“港口部門之貢獻穩定。”
以十年周期去統計長和港運業務，其收入、效益占集團比重（左圖），以及泊位數、吞吐量（右圖）都呈現穩中有升的態勢。圖片來源：根據長和近十年年報自制
即使在2022-2023年面對疫情干擾和市場需求下滑影響，長和吞吐量出現階段性下滑（如上圖），引發一部分投資者疑慮時，長和也沒有表現出任何放棄港運業務的姿態，它在2023年主動解釋了業務增長承壓的原因，并給出了貨運量有望回升的樂觀預期。
李澤鉅先生在連續兩年的投資者會議上對此都有過細致的闡述，在2023年他指出長和自己的港口營運“算是挺好的”，雖然吞吐量下跌了，但是“貨柜碼頭的箱停在碼頭時間長了，倉的租也上升了”，整體增長依然能夠保障，且未來還將在墨西哥、埃及、泰國等新興市場每年穩定釋放5%的產能，不同港口的服務還能相輔相成，“物流物業都會增加貢獻”。
就在此時，長和剛剛宣布，將斥資7億美元用于埃及兩個港口項目的投資，其中包括了亞歷山大港的全新貨柜碼頭。同年，長和還與沙特東部省的薩勒曼國王能源園區簽訂了經營權協議，計劃在那里開發保稅國際陸港及物流區。
到2024年，李澤鉅又表示，長和的港口多元化網絡和地域分布策略，使自己能夠平衡不同地區的變化，從而保持業務的穩定性和增長性。對于未來的業務布局，尤其是面向高潛力市場，他強調，公司正積極“擴大投資，加速發展”。
長和不僅是這么說，更是這么做的，實實在在的功夫做到了平時。長和對港口運維能力的可持續提升，付出了大量投入，作業效率在行業是有口皆碑，這是一項需要持之以恒的“精工出細活”。
不僅一以貫之，而且與時俱進，長和在2023年年報中就承諾：“今后新增之移動及固定機器將全電動化或以其他潔凈能源輔助驅動。”2024年中報披露，港口部門的《設備電動化指令》已于2024年1月強制生效，未來“所有新采購或更換之碼頭設備或卡車均必須以電力驅動”。
做過投資的朋友都知道，重資產企業正在大面積進行基礎設施更換的節點，是非常敏感的，貿然拋售可能將導致前期投資都成為“沉沒成本”。
可以說，直到2025年3月5日之前，沒有任何跡象顯示，長和將放棄自己的港運業務。
而且港運業務有沒有前途？最近還有個足以交叉驗證的案例，就在3月17日，巴菲特旗下的伯克希爾-哈撒韋公司又增持了日本五家主要貿易公司的股份，這些公司里不乏深度參與港口運維、數字化升級和新型船舶建造的。
此時就有辯護者舉證，長和跨國運營太辛苦，賣掉了不賺錢的海外港，專注經營國內。
這樣的觀點同樣不成立，一是“太辛苦”本身就有待商榷，企業的新陳代謝與人是不一樣的，半個多世紀走過來都“不辛苦”，如今反倒“辛苦”了，更何況長和對港運的支持，上文已經充分列舉其生機勃勃、雄圖遠多于疲態。
至于海外港與境內港哪個更賺錢的問題，我們不否認境內港至今效益確實還很突出，但如果從時間軸橫向比較，就會發現，其實海外業務的效益在上升，境內港反而在下降。
2015-2023年長和名下各港口的EBITDA/收入對比。圖表來源：作者自制
更何況，境內港的營收和吞吐量分別占全板塊的4.3%和15.3%，即使假設和記港口信托所有業務都在境內，相加后也不過10%和40%，一旦境外港運業務消失，整個板塊不僅是業務缺失大半，規模效應也將遭受沖擊。
這時候，我就看到有人來論證了，說是貝萊德可能許以長和厚利，190億美元是多么大一筆金額，已經逼近長和自身的市值，相對于EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）則是13倍的估值，已經高于同業好幾個點了。
然后我一看他的估值依據：A股、港股……連老外最近都在不斷發文，吐槽咱這幾個交易市場的資產被嚴重低估。
此時但凡稍稍睜眼看世界，就能知道西方輿論正在彈冠相慶，美國的主流媒體們引述了行業期刊《基礎設施投資者》報道，布魯克菲爾德（Brookfield）正在尋求將英國PD Ports的估值提高到EBITDA的20倍。波蘭和加利福尼亞的類似交易市盈率超過16倍。
可以說，即使按照最新的這些案例，貝萊德開給長和的價格也難言競爭力。
綜上，無論是從經營邏輯，還是銷售邏輯，都很難想象這是“在商言商”原則下能夠做出的決策，更何況，如此重大的資產出讓，決策周期居然還如此之短。
在相關報道中，西方媒體不約而同稱貝萊德取得了“bargain berth”——廉價的、打折的、抄底的泊位，這一個bargain，仿佛讓我聽到了滿屏的嘲笑，也看得到自己的心在滴血。
路透社這樣的媒體還毫不顧忌地給出分析：此次貝萊德拿到這樣“明顯的折扣”，可能是地緣政治壓力所致。
緊接著就開始吹噓：“貝萊德在全球擁有廣泛的政府和投資關系，這將使其能夠達成其他公司無法完成的基礎設施交易。”
該報道的結尾非常露骨：“在新的世界秩序中，一些人將獲得戰術優勢，而另一些人則會成為犧牲品。”已然得意忘形。
好好看看吧，這才是別人家的“在商言商”。
